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文/夏虫工作室
核心观点：惠科股份此次IPO计划募资85亿元，按此募资规模，其估值在560亿至850亿之间，其估值水平究竟有没有被高估？若按照面板行业1.2倍左右PB估值，惠科股份对应估值大致400亿元左右，IPO募资估值水平则高出160亿至450亿左右。与此同时，公司300亿水平的净资产还存在超百亿规模的少数股权。这背后资金究竟有没有明股实债问题，相关净资产含金量或也有待观察。此外，公司存货周转率近五年呈下降态势的背景下，存货跌价计提比例却显著低于同行，公司报表究竟有没有水分？
近日，惠科股份有限公司（简称“惠科股份”）再次重启IPO引发关注。
公司此前于2022年6月申请上市并获受理，拟募资95亿元，募资规模在目前创业板拟IPO企业中居于首位。
此次，惠科股份选择深交所主板上市，募资规模缩水至85亿元。其中，25亿元投建于长沙新型OLED研发升级项目、30亿元投资于长沙Oxide研发及产业化项目、20亿元投建于绵阳Mini-LED智能制造项目、10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
85亿募资估值水平是否合理
惠科股份此次IPO估值似乎在显著提升。
惠科股份第一次创业板IPO冲刺时，当时最近一次估值为300亿元左右。
2021年3月19日，公司召开董事会，审议通过《关于天津京东方创新投资管理有限公司拟对本公司增资扩股的议案》《关于提请股东大会豁免临时股东大会通知期限的议案》等议案，同意京东方创投以60，689.544688万元认购发行人4，255.9288万股，认购价格为14.26元/股，对应估值303.45亿元。
此次主板IPO冲刺时，2024年年底公司投后估值已达到660亿元。
2024年12月27日，报告期内第二次增加注册资本，2024年10月18日，公司召开董事会，审议通过《关于公司增资扩股的议案》《关于修订<惠科股份有限公司章程>的议案》等议案，同意公司新增29，652.6016万股，公司股份由602，936.2333万股变更为632，588.8349万股。贵安产发公司以200，000.00万元认购公司新增股份19，768.4011万股；科创城产业基金以100，000.00万元认购公司新增股份9，884.2005万股，同时修改公司章程，上述交易对应估值水平位664.50亿元。
可以看出，公司2024年估值较2021年增幅超100%。
公司此次计划募资85亿元，首次公开发行不低于72，978.3474万股且不超过115，906.7870万股人民币普通股（不含行使超额配售选择权发行的股票数量），占发行后总股本的比例不低于10%且不超过15%，不涉及股东公开发售股份。按照上述募资水平估算，公司估值水平介于567亿元至850亿之间。
惠科股份上述估值水平是否合理？
由于面板行业是一个典型的周期性行，且属于重资产投入型特征，因此业内也常用PB估值法。业内人士表示，周期行业之所以用PB估值，是因为周期行业的盈利能力会随着行业景气度出现周期性波动，利润不稳定，故常采用PB估值法。
我们根据wind面板指数数据显示，其主要同行成分为京东方、TCL科技等。目前其PB水平在1.28倍左右。截止2024年年末，惠科股份净资产为314亿元，若按当前PB水平，其估值水平大致在400亿左右，IPO募资估值水平则偏高。
惠科股份是全球三家大尺寸液晶面板巨头之一，其他两家是京东方与TCL科技。群智咨询数据显示，2024年度，惠科LCD电视面板出货面积、显示器面板出货面积、智能手机面板出货面积分别位列全球第三名、第四名、第三名。目前，京东方PB为1.15倍；TCL科技1.56倍。此外，近期6月，京东方收购彩虹光电30%股份PB也在1倍左右，即京东方收购彩虹光电按照资产法估值，净资产为1，624，886.18万元，评估值1，681，185.49万元，增值率仅3.46%。
此外，公司报告期内，公司半导体显示面板产能利用率分别为 69.25%、78.24%和 79.47%；公司智能显示终端产能利用率分别为 55.07%、62.30%和 61.62%。可以看出，在公司部分产能利用率并不高。
财报有没有水分？超百亿少数股权与低存货跌价计提比例
事实上，公司300亿水平的净资产还存在大量的少数股权。这背后资金究竟有没有明股实债问题？相关净资产含金量或有待观察。
Wind数据显示，公司的少数股东权益超百亿元，少数股权权益占净资产之比超30%。
公司所处的半导体显示行业具有重资产、资金投入大、建设周期长的特点，行业内通行做法为企业采用自有资金、自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营。近年来，基于对公司综合实力、技术优势、市场领先地位的认可，滁州、绵阳、长沙、北海、郑州等地方国资陆续与公司合资成立半导体显示或智能终端等项目公司。截至 2024 年末，公司待收购股权、已收购尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权余额合计 129.27亿元。
换言之，公司超百亿元的少数股权具有赎回特征，这究竟有没有明股实债特征，或有待投资者进一步观察。
值得注意的是，公司的资产负债率水平高于行业中位数及均值。若少数股权存在明股实债属性资金，公司资产负债率水平或可能会更高。
我们进一步发现，公司的存货周转天数持续加大，但存货跌价计提却显著低于行业水平。Wind数据显示，公司的存货由2019年的18.5亿元上涨至2024年的63.69亿元。值得注意的是，公司的存货周转水平却在逐年下降，由2020年的48天上升至2024年的73天。
近五年，公司的存货周转率整体呈现闲置下降态势，具体如下：
在公司存货周转水平下降同时，其存货跌价准备计提比例持续下降，且显著低于同行水平。
报告期各期末，公司存货跌价准备金额分别为 136，873.78万元、42，480.76 万元和 27.158.68 万元，占存货账面余额的比例分别为 21.32%、5.73%和 4.09%。2024年，行业存货跌价计提比例为12%，而京东方及TCL科技更是达到18.96%、22.64%。
需要指出的是，公司主板上市选择第三套标准，且对盈利有要求。即预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。
2024年，公司的净利润为36.73亿元，同比增幅为29.96%。若我们按照20%存货跌价准备对公司存货计提，资产减值损失则超13亿元，对当前公司损益表将进一步拖累超10亿元，此时公司净利润相比上一年则出现负增长。
业绩遭受周期波动 大客户稳定性待考
报告期内，公司营业收入分别为271.34亿元、357.97亿元、403.10亿元，同比变动31.93%、12.61%；净利润分别为-20.97亿元、28.26亿元、36.73亿元，同比变动234.73%、29.96%；经营活动净现金流分别为64.03亿元、55.83亿元、109.98亿元，同比变动-12.81%、96.98%；毛利率分别为-0.61%、16.90%、18.58%；净利率分别为-7.73%、7.89%、9.11%。
根据新浪财经上市公司鹰眼预警系统算法，惠科股份已经触发17条财务风险预警指标。如公司收入质量或有待提升，即近三期完整会计年度内，公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为0.96、0.97、0.99，收现比持续低于1。
事实上，公司近年业绩也较为波动，一方面行业周期属性使然；另一方面，公司大客户稳定性可持续性或也有待观察。
Wind数据显示，公司的净利润较为波动，2019年、2022年更是出现亏损情况。报告期各期，公司综合毛利率分别为3.72%、17.48%和37.62%。
对于2022年过低的毛利率，公司解释称，2022年，公司综合毛利为-16，448.88万元，综合毛利率为-0.61%，主要系：第一，受外部偶发性特定事件影响，消费电子行业需求于2021年提前释放，导致2022年整体需求疲软；第二，受过往两年新增产线的积极爬坡和产能释放的影响，2021年全球LCD产能显著增加，2022年显示面板厂商库存压力加大，受供需失衡的影响，显示面板价格走低，显示面板厂商通过降价策略去库存，进一步推动面板价格下跌；第三，显示面板行业具有一定周期性波动特点，公司经营业绩受到供需波动影响，同时叠加地缘政治冲突、全球经济下行压力加大等因素显示面板行业景气度较低。
公司半导体显示面板业务主要通过生产半导体显示面板，并销售给全球电视、显示器、手机、笔记本电脑、平板电脑等消费电子类产品制造企业实现盈利。其中，公司的面板业务为公司基本盘，收入占比超70%。
公司报告期内，业绩呈现出增长态势，但由于行业周期性，投资者或更在意其未来是否存在周期性波动。公司今年业绩将如何表现？
根据集邦数据，TV面板出现跌价，32寸不变，43寸、55寸、65寸分别各降1美元。
据中信研究报告显示，今年Q2为大尺寸TV销售/备货传统旺季，但受25Q1国补等拉动的提前备货影响，TV厂商Q1末库存水位升高、Q2面板采购需求下调，25Q2整体呈现旺季不旺状态。根据Omida数据及预测，2025年4/5月TV 32/ 43/ 50/55/65寸面板价格分别为39/65/104/130/178美元/片，环比稳定，在实际交货层面有1-2美元小幅下调。
出货量上，面板采购需求阶段回落。根据Witsview数据及预测，2025年4月全球TV/监视器/NB/平板面板分别出货18.9/ 13.2/ 16.1/ 242百万片，同比-14%/ -5%/ -10%/ -1%，环比-16%/ -3%/ -10%/ -1%。
此外，公司重要大客户三星销售出现骤降情况。
公司对三星销售额收入占比一度超20%。即创业板IPO第一板招股书显示，2019年至2021年报告期各期，公司对三星集团的销售金额分别为9.12亿元、34.99亿元、72.86亿元，占营业收入的比例分别为8.62%、18.95%、20.40%。
然而，此次提交招股书显示，三星销售额出现骤降情形。公司大客户三星客户销售额由2023年的42亿骤降至2024年的26亿元水平。
需要强调的是，三星显示已逐步退出LCD显示面板市场。三星客户为何销售额骤降，这或有待公司进一步解答。
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